La Gaceta

y demás aplicables del Reglamento Interno de la Comisión Reguladora de Energía Eléctrica, por unanimidad de votos de los comisionados presentes, ACUERDA: PRIMERO: Establecer, sobre la base de la metodología utilizada por el consultor y que forma parte integral del presente acuerdo, la tasa de actualización real después de impuestos aplicable a las actividades de transmisión y distribución en un 7%, que será utilizada para los estudios tarifarios que deben realizarse y aprobarse de conformidad con lo establecido en la Ley General de la Industria Eléctrica, su reglamento y el Reglamento de Tarifas y que podrá ser utilizada para los efectos del literal A del artículo 28 del Reglamento de la Ley General de la Industria Eléctrica referente a las licitaciones de obra. SEGUNDO: Instruir a la Secretaría General para que de conformidad con el artículo 3 Literal F, romano XII de la Ley General de la Industria Eléctrica, proceda a publicar en la página web de la Comisión el presente acto administrativo. TERCERO: Instruir a la Secretaría General y a las unidades administrativas a que procedan con la publicación del presente acuerdo aprobado en el Diario Oficial “La Gaceta”. CUARTO: Publíquese y comuníquese. GERARDO ANTONIO SALGADO OCHOA JOSÉ ANTONIO MORÁN MARADIAGA LEONARDO ENRIQUE DERAS VÁSQUEZ 1. Metodología de Cálculo de la Tasa de Actualización La práctica generalizada entre los entes reguladores en la mayoría de los países para la determinación del costo de capital de los sectores de transmisión y distribución de energía eléctrica es seguir la metodología del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC). En América Latina, se aplica dicha metodología en forma efectivo y/o potencial en los siguientes países:

• •

  Con aplicación efectiva: en Brasil, Colombia, Argen- tina (hasta 2001); la tasa - tanto en los segmentos de distribución como de transmisión - se determina en cada proceso tarifario.

• •

  Con aplicación potencial: o En Guatemala – tanto en distribución como en trans- misión –, la tasa se calcula con un método CAPM / WACC y se compara con una banda de valores de referencia (establecidos en la Ley). Si la tasa calculada se encuentra dentro de la banda, se utiliza la misma; en caso contrario se utiliza el límite inferior o superior de la banda, según corresponda (el límite inferior si la tasa calculada es menor al mismo; y el límite superior si la tasa calculada es mayor al mismo). o En Panamá, tanto en los segmentos de distribución como de transmisión, la tasa se calcula con la meto- dología CAPM / WACC y se compara con un valor surgido de un método por comparación establecido en la Ley (la tasa definida por el regulador no podrá diferir en más de 2 puntos porcentuales de la tasa resultante de sumarle 800 puntos básicos al rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 años en el caso de la actividad de distribución; y 700 puntos bá- sicos en el caso de la actividad de transmisión). o En Chile, con el reciente cambio a la Ley General de Servicios Eléctricos, se pasó de una tasa fijada en la Ley anterior en 10% antes de impuestos, a una tasa de mercado calculada por la autoridad con un piso de 6% y un techo de 8% después de impuestos, previen- do utilizar como metodología de cálculo el método CAPM / WACC. La metodología WACC pondera el costo financiero promedio de mercado de cada fuente de financiamiento por la participación que tiene la misma en el total del activo. En términos generales, el financiamiento proviene tanto de capital propio de los accionistas como de la deuda. En esta formulación se ha considerado la estructura de financiamiento promedio de mercado de las empresas de transmisión y distribución y la definición de cómo se generan los costos en que la empresa debe incurrir por cada uno de dichos conceptos. 1.1. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) De acuerdo con lo expuesto, el WACC se define como: El costo de oportunidad del capital representa el rendimiento que los accionistas y los acreedores exigen a la empresa para aportar el capital necesario para la operación de la empresa. El costo del capital tiene entonces dos componentes: uno el del capital propio o de los accionistas y otro el de la deuda. 1.2. Costo Promedio Ponderado en Términos Nominales y Reales Si las tarifas se indexan periódicamente no corresponde incorporar en la TA la expectativa inflacionaria. Debido a que la fórmula de cálculo que se utiliza para el cálculo del WACC es nominal, arroja valores en términos nominales, a los fines de obtener una TA en términos reales debe extraerse la expectativa inflacionaria. Con lo cual la tasa real puede calcularse partiendo del WACC nominal a través de la siguiente fórmula: 1.3.1. Determinación de variables del modelo 1.3.2. Tasa Libre de Riesgo La tasa libre de riesgo es el punto de partida cuando usamos el modelo CAPM, e incluso sus variantes del modelo. Como vimos anteriormente, es la tasa mínima que se requiere para invertir fondos en activos financieros, por ende, es la tasa mínima de oportunidad que un inversionista en infraestructura de transmisión y distribución requeriría. Para que una inversión sea “libre de riesgo” tiene que cumplir con la condición es que no exista riesgo de impago o “default” en los flujos de fondos esperados del activo financiero (es decir el retorno actual tiene que ser igual al retorno esperado; alternativamente, el retorno se considera “cierto”). Asimismo, se requiere que no exista riesgo de reinversión, el cual indica que los plazos de los flujos estén “calzados”; esto es, que la duración del bono sea similar al plazo promedio de la inversión en el activo de riesgo. La experiencia en la práctica regulatoria internacional es la elección de títulos soberanos de diferente duración de emisores que, a lo largo de la historia, no han incurrido en impagos. Asimismo, siendo que el único riesgo sería el riesgo inflacionario, este también estará mitigado por ser emisores que siguen políticas monetarias y fiscales sólidas, no afectando la tasa de rentabilidad real esperada de los instrumentos que emiten. Siguiendo estos lineamientos en conjunto con la práctica regulatoria internacional se opta por un instrumento de deuda emitidos por el gobierno de los Estados Unidos de Norteamérica, específicamente el “10-year Treasury Note (US10Y)”. Una consideración importante, es que la tasa la duración promedio ponderada de los flujos del instrumento libre de riesgo debe ser consistente con la duración de los flujos del negocio para el cual se desea determinar la tasa de retorno. 1.3 Costo del Capital Propio (re) En la actualidad la metodología de mayor aplicación para la determinación del (re) se basa en el modelo denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM)1. Este modelo sostiene que el rendimiento que se le exige a un activo con riesgo es equivalente al rendimiento esperado de una inversión en un activo libre de riesgo más un componente que mide el riesgo del activo en cuestión. Para calcular este riesgo se determina el riesgo del portafolio que contiene todos los activos del mercado y se mide el mayor o menor riesgo relativo del activo comparado con el del mercado. En mercados emergentes como Honduras, se adiciona a esta formulación, el riesgo propio del país para el cual se está calculando el costo de capital: donde: tasa de retorno libre de riesgo : Beta; se determina como el cociente entre la covarianza del rendimiento del activo que se trata de medir (el negocio distribución de energía eléctrica en este caso), con relación al de la cartera de mercado y la varianza de la cartera de mercado2. tasa de retorno de una cartera de acciones representativa del mercado de activos de riesgo. riesgopaís: cuando se calcula el re para ser aplicado en un país que no tiene un mercado de capitales lo suficientemente desarrollado como para determinar las variables es necesario calcular re a partir de información de un país con un mercado de capitales maduro. En ese caso, es necesario ajustar el re para tener en cuenta la diferencia de riesgo entre ambos países. Esta variante ajustada del CAPM se denomina “Country Spread Model”. 1 Este modelo fue desarrollado por varios autores, siendo los principales: William F. Shar- pe (1964), John Lintner (1965), Jan Mossin (1966) y E. F. Fama (1968). 2 Una explicación detallada del concepto de beta se puede consultar en “Modern Portfolio Theory and Investment Análisis”, Edwin J. Elton y Martin J. Gruber, 3ra edición, capítulo 5. rf : βe y rm, Asimismo, la decisión de inversión del accionista no es únicamente por la duración del Ciclo Tarifario, de hecho, hundir capital en infraestructura significa trabajar con presupuestos de capital y riesgo extendidos en el tiempo. Algunas entidades regulatorias se han apartado de este principio básico y se han concentrado en los términos de duración de las licencias y concesiones (bonos a largo plazo de hasta 30 años) o simplemente en la duración del Ciclo Tarifario (bonos de corta duración). Dada la duración de los flujos de fondos de derivada de la actividad regulada de transmisión y distribución no sería correcto tomar un instrumento con vencimiento corto, asimismo, la elección de un instrumento con duración prolongada (e.g. bono a 30 años) resultaría poco prudente ya que si bien un bono de largo plazo tiene un horizonte “acorde” al del negocio que se evalúa, ellos tienen incorporado un riesgo asociado a la expectativa de inflación de largo plazo; pueden incluir una prima por liquidez y su precio puede ser (más fácilmente) influenciado por la dinámica de la oferta y la demanda temporaria dada su menor liquidez. El US10Y es el bono con mayor liquidez en el mercado, significando que su tasa de retorno refleja la dinámica de oferta y demanda en un mercado con un elevado número de agentes, en consecuencia, su precio tenderá a asumir la mayor cantidad de información disponible en el mercado y elimina sobre tasas por riesgos inflacionarios o incertidumbre que se asocian a horizontes muy extensos. Adicionalmente, es el instrumento recomendado por varios analistas para estimar la tasa de costo de oportunidad del capital (e.g. Aswath Damodaran). En cuanto a la experiencia regulatoria internacional podemos citar que el US10Y es usado ampliamente, a modo de ejemplo, citamos a la CREG de Colombia, la ANEEL en Brasil, la ASEP de Panamá y ENARGAS en Argentina. Uno de los típicos puntos de discusión a la hora de la elección de la tasa libre de riesgo es si tomar las tasas actuales (o “spot”) versus la consideración de algún tipo de promedio histórico del rendimiento de los títulos libres de riesgo. Como principio general “prospectivo”, habría que adoptar la tasa spot del correspondiente bono al momento de realizar la inversión o fijar la tarifa. Un argumento válido y en contra de esta posición es que el “punto en el tiempo” en el que se toma la tasa puede estar representado por períodos del ciclo económico que representan situaciones “especiales”; a modo de ejemplo, podemos encontrarnos en un período de crisis financiera global o bien en un escenario como el actual en el que la pandemia del COVID 19 y la recesión mundial haya conllevado a los bancos centrales a incentivar la caída en las tasas de interés. En el siguiente gráfico se presenta el valor registrado por dicha tasa en los últimos 54 años. A los fines de eliminar efectos puntuales, algunos autores sugieren tomar series de datos históricas más o menos prolongadas en el tiempo. Por ese motivo, para determinar la tasa libre de riesgo se tomó el promedio aritmético de rendimientos del bono a 10 años durante el período entre marzo de 2011 y marzo de 2021, igual a 2.12%. Fuente: Macrotrends 1.3.3. El Beta Los inversores aversos al riesgo que mantienen un portafolio de activos buscan maximizar sus rendimientos y minimizar el riesgo al que están expuestos. Cuando los inversores invierten en acciones de una empresa enfrentan dos tipos de riesgos. El riesgo específico a la empresa, a diferencia del riesgo del mercado, puede ser eliminado con la diversificación del portafolio porque los cambios en el precio de una empresa, o activo, pueden ser compensados por movimientos opuestos en otros. Sin embargo, todos los activos mantienen algún grado de riesgo que no puede ser reducido por la diversificación. Este tipo de riesgo responde a factores económicos generales que afectan simultáneamente a todos los activos y/o empresas, aunque en magnitudes distintas. Por ejemplo, la mayoría de las empresas tienden a estar afectadas cuando la economía entra en una recesión, aunque sus efectos sobre los beneficios varían entre firmas e industrias. Como este riesgo sistemático no puede ser reducido por la diversificación, los inversores demandan un mayor rendimiento cuando el riesgo de mercado es mayor, lo cual aumenta el costo del capital. La medida más común de riesgo sistemático o no diversificable asociada con una inversión en activos es el Beta del rendimiento de esos activos, un parámetro que mide como varían esos rendimientos con respecto a los del mercado. El Beta mide el riesgo relativo que el mercado asigna a las actividades en análisis (transmisión y distribución de electricidad en este caso), según se refleja en la variación del precio de las acciones de estas actividades con relación al comportamiento del mercado en su conjunto. Es decir, se requiere la existencia de un mercado y de la transacción de acciones de la industria en estudio. El resultado obtenido corresponde al Beta del equity, es decir de la parte del financiamiento efectuada con capital propio. Dicho Beta refleja tanto el riesgo relativo de la industria en cuestión con respecto al del mercado, como así también el riesgo que asumen las empresas por la estructura de financiamiento que ellas tienen. Las transacciones de acciones en dichos mercados proveen entonces los datos para el cálculo de los Betas históricos en los cuales se basa la estimación de betas de equity esperados. En el presente caso, ante la carencia de un mercado de valores desarrollado en Honduras, se recurrirá a los datos del mercado de los EE.UU. 1.3.4. Beta y endeudamiento Los Betas del equity de las empresas americanas, capturan el riesgo que esas empresas asumen por el nivel de endeudamiento que tienen. Por lo tanto, no es posible asumir que la estructura de endeudamiento de las empresas americanas es factible de extrapolarse a las empresas de transmisión y distribución de Honduras. Entonces, es necesario determinar el Beta del equity de las empresas de transmisión y distribución según la estructura de financiamiento que sea definida para ellas. Esto se logra con un cálculo en tres etapas3 :

  • a)

    Obtención del Beta del equity de las empresas ame- ricanas;

  • b)

    Cálculo del Beta del activo de las empresas americanas (“desapalancamiento” de los betas de equity);

  • c)

    Cálculo del Beta del equity de las empresas de transmi- sión y distribución de Honduras, en base a los Beta del activo de las empresas estadounidenses y la estructura de capital objetivo u óptima para las actividades de transmisión y distribución. (“re-apalancamiento” a la estructura de capital óptima definida); Las siguientes expresiones matemáticas describen el proceso a seguir: donde: corresponde al beta del activo en EE.UU. corresponde al beta del equity en EE.UU. tasa efectiva del impuesto a las ganancias en EE.UU. D Pasivo total de las empresas americanas E capitalización de mercado de las empresas americanas El Beta del activo de las empresas americanas obtenido mediante este procedimiento es limpio del efecto del endeudamiento de cada una de ellas. Una vez calculado el Beta para cada empresa, se obtiene el valor promedio de la industria ponderándolo por la capitalización de mercado. Para el cálculo del Beta del equity en la empresa de destino se procede con la siguiente ecuación: 1.3.5 Ajuste por diferentes sistemas de regulación 3 Este procedimiento fue derivado por Hamada R.S., “Portfolio Analysis, Market Equi- librium and Finance Corporation”, Journal of Finance, Marzo 1969 y en “The Effect of the Firm’s Capital Structure on Systematic Risk of Common Stocks”, Journal of Finance, Mayo 1972. Las empresas reguladas bajo los sistemas por Precio Tope asumen más riesgo que las reguladas por el sistema Costo del Servicio (técnica aplicada en EE.UU). Como el procedimiento sugerido para la determinación del Beta se realiza a partir de empresas norteamericanas y se aplica en Honduras, donde predomina el sistema Precio Tope con períodos tarifarios de 3 años para la Transmisión y 5 años para la Distribución, es necesario practicar un ajuste al Beta para tener en cuenta este aspecto. El sistema de regulación de precios tope (o price cap) establece precios por un periodo largo de tiempo (generalmente cinco años) en niveles que permitan a las compañías obtener una tasa de rendimiento razonable, pero con la oportunidad de obtener mayores beneficios si la eficiencia en la operación es mejorada, o con la amenaza de obtener perdidas si no lo hace. El establecimiento de precios razonables por un periodo prolongado de tiempo requiere proyecciones precisas de costos para que los mayores beneficios se originen en los esfuerzos de las empresas por reducir los costos razonables que se proyectaron. Este atractivo del sistema de precios tope expone a las empresas a un mayor riesgo porque la falta de un ajuste automático en los precios implica que la compañía se enfrente a cambios exógenos o endógenos en los costos o en la demanda. Estos riesgos se reflejan así en el costo del capital porque los inversores desearan un mayor rendimiento por el riesgo adicional que soportan. En el extremo opuesto, un sistema de regulación de Tasa de Retorno garantiza a las empresas un rendimiento sobre el capital invertido y sus precios se ajustan de manera que ese rendimiento sea obtenido. Esto implica que las compañías enfrentan riesgos muy bajos, pues cambios imprevistos en los costos o en la demanda son trasladados rápidamente a los usuarios en forma oportuna. Esta disminución en el riesgo implica que la tasa del costo del capital sea baja, aunque la compañía aún enfrenta el riesgo de que el regulador efectivamente autorice los cambios en los precios originados en mayores costos o menor demanda de energía. En síntesis, los regímenes regulatorios afectan el costo de capital en varias formas, pero probablemente la más importante sea la forma en que los incentivos provistos en la determinación de precios afectan los beneficios de las compañías. En un extremo están los sistemas de precios tope, que imponen altos incentivos, mientras que en el otro se encuentra el de tasa de rendimiento, que impone bajos incentivos. Así, suponiendo que todo lo demás permanece constante, una compañía regulada por el sistema de precios tope debería esperar una tasa de rendimiento mayor a la de una compañía regulada por el sistema de tasa de rendimiento, donde el riesgo es menor. A los fines de determinar el ajuste del Beta por riesgo regulatorio, se utilizaron las mediciones realizadas a nivel académico como las metodologías aplicadas por otras Agencias de Regulación a nivel Latinoamericano y Mundial, específicamente Gran Bretaña. Se destaca que considerando que el mecanismo regulatorio aplicado en Honduras para la transmisión presenta un nivel de riesgo inferior al de distribución, principalmente por tener un período tarifario más corto (3 años la transmisión vs. 5 años la distribución), la prima por riesgo regulatorio de la actividad de transmisión será inferior a la de la actividad de distribución. El sistema de regulación predominante en los Estados Unidos es el de “Costo del Servicio” o “Regulación por tasa de Retorno”, caracterizado por generar bajos incentivos a la reducción de costos o presentar menores riesgos ante fluctuaciones de costos no controlables, así también como variaciones en la demanda efectiva. Así, se puede esperar, que los beta de los activos de estas compañías sean menores que los betas de las compañías que están sujetas a esquemas de regulación por incentivos, principio regulatorio predominante en Europa y principalmente en Bran Bretaña. El Reglamento de Tarifas aprobado en Honduras tiene claros elementos que lo caracterizan como una aproximación a un sistema de regulación por incentivos (e.g. revisiones tarifarias cada 5 y tres años, para distribución y transmisión respectivamente; precios máximos de distribución y transmisión; base de activos regulada compatible con valoraciones de mercado al momento de las revisiones, factores de eficiencia, entre otros). Consecuentemente, el coeficiente beta de los activos, obtenido del mercado de Estados Unidos, debe ser corregido por el riesgo regulatorio adicional que se observa en Honduras bajo un sistema de regulación por incentivos. La aproximación tomada para medir este riesgo es la misma que ha sido utilizada observando la regulación comparada y la literatura que ha abarcado el riesgo regulatorio. Con relación Estos resultados fueron ampliamente utilizados por los reguladores en Latinoamérica ya que muestra evidencia robusta de que los betas correspondientes a regímenes de precio tope conllevan un riesgo mayor que aquellos sectores regulados por sistemas de “costo plus” o “tasa de retorno”, siendo la diferencia entre ellos una medida del riesgo regulatorio intrínseco. El Ente Nacional Regulador del Gas (ENARGAS) y de la electricidad (ENRE) en Argentina utilizaron estos “premios por riesgo” sumándolos a los beta de los activos obtenido de muestras de empresas del sector en los EE.UU. La Comisión Reguladora de Energía de Colombia (CREG), que regula la distribución de gas en ese país con un esquema similar al originalmente previsto para Argentina, computa el beta del activo y considera una prima por riesgo regulatorio en la distribución de gas natural por redes de 0,335. El valor de ese parámetro es calculado en base a un modelo que predice cuan sensible es el flujo de fondos de la empresa frente a una serie de eventos exógenos – cambios en los precios de insumos o desastres naturales, por ejemplo – no contemplados en el cálculo tarifario (y no capturados por completo en el CPI). Con una lógica similar, el regulador de la industria en Nueva Zelanda incorpora una prima por riesgo regulatorio de 0,20. La lógica de capturar las variaciones en los flujos de fondos vs. variaciones ante eventos generalizados y no controlados es un concepto similar al medido por el parámetro beta. Siguiendo la lógica del estudio citado, la ASEP de Panamá calcula el beta de los activos en base a información de em- presas de “utilities” de EEUU y los compara con los beta obtenido por la OFGEM en Gran Bretaña. La metodología propuesta en este estudio consiste en comparar el beta de los activos obtenido para un conjunto de empresas reguladas de EEUU y compararlas con los beta de los activos estimados en las revisiones tarifarias de Gran Bretaña. Para este fin, se tomó como punto de partida los estudios recientes de Frontier Economics4 realizados en el ámbito de la revisión tarifaria de la OFGEM que tendrá vigencia a partir de abril de 2021. 4 Beta Decomposition. Frontier Economics. January 2020. a diferentes sectores, países y esquemas de incentivos. El siguiente cuadro muestra los resultados obtenidos por ellos, mientras que en el otro se destacan las características de los sistemas regulatorios. a los trabajos académicos se puede citar el trabajo realizado por Alexander, Mayer y Weeds en “Regulatory Structure And Risk: An International Comparison”, 1996. En este estudio, los autores obtienen coeficientes beta de activos correspondientes Como puede observarse, la evidencia actual para betas entre esquemas de altos incentivos y bajos incentivos refuerza los descubrimientos de Alexander, Meyer y Weeds. Como se verá en la sección 5.3.7 el beta del activo estimado para este estudio, utilizando empresas de EEUU, es de 0.28, por lo que la prima por riesgo regulatorio será la diferencia entre el beta de activo promedio para Gran Bretaña (GB) y la estimada para EE.UU. Así, basados en la metodología de la OFGEM de Gran Bretaña se obtendría un beta de activos promedio de 0.42, mayor al 0.31 observado en la muestra de Frontier Economics y al 0.28 estimado en este reporte. Sin embargo, el valor promedio de 0.42 propuesto por Frontier Economics para Gran Bretaña y basado en la metodología de la OFGEM contiene 3 empresas de servicios públicos de agua y dos utilities eléctricas (NG-National Grid y SSE) que operan también en EEUU y poseen una porción de ingresos no regulados. Los autores descomponen la información de esas empresas y comparan finalmente empresas eléctricas reguladas en Gran Bretaña con empresas energéticas de EEUU. Fuente: Frontier Economics en base a Bloomberg - 2020 Entonces, para estimar puramente la prima por riesgo regulatorio en el sector energético y regulado, la comparación correcta es 0.47 vs. 0.24 (sección 5.3.7), lo que arroja una prima por diferencia entre sistemas de regulación de 0.23. Así podemos determinar que el beta del activo para el sector eléctrico en Honduras es de 0.24+0.23=0.47. Asimismo, consideramos oportuno, determinar un beta para la transmisión en Honduras, reflejando el menor riesgo regulatorio que este segmento posee basándonos puramente en la menor duración del ciclo tarifario (3 años vs. 5 años). Así, podemos determinar la prima de riesgo para la transmisión en función de una extrapolación de la duración de los ciclos tarifarios. De esta manera el beta del activo para el sector de transmisión eléctrica es determinado como 0.24+0.14=0.38 Los beta del equity para resultantes serán determinados por las estructuras óptimas de capital, la tasa marginal de impuesto a las ganancias y utilizando las fórmulas de transformación presentadas en la sección 1.3.4. 1.3.6. Estructura de Capital Existen básicamente dos enfoques para definir la estructura de capital a utilizar en el cálculo del WACC:

• •

  Estructura de capital de la empresa regulada promedio proyectada durante el siguiente período tarifario.

• •

  Estructura de capital promedio de la industria observada en las empresas de transmisión y distribución de electricidad, las cuales podrían tomarse como un proxy de la estructura de capital óptima u objetivo. Este enfoque es el que ha prevalecido en la práctica regulatoria reciente. La teoría financiera que se deriva del modelo Modigliani- Miller, establece que la estructura de capital óptima de una empresa es aquella que maximiza el valor de empresa, considerando un equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costos de insolvencia financiera. De esta forma el nivel de endeudamiento óptimo depende la volatilidad de ingresos, el grado de apalancamiento operativo y el nivel de incertidumbre regulatoria. En la práctica es necesario apoyarse en evidencias de trabajos empíricos que señalan los determinantes del proceso optimizador. En líneas generales, esas observaciones sugieren que:

• •

  Firmas que enfrentan mayores riesgos tienen un menor endeudamiento

• •

  Empresas con mayores escudos fiscales generalmente tienen un nivel de endeudamiento mayor

• •

  Empresas con flujos de fondos más predecibles pueden generalmente sostener un mayor nivel de endeudamiento

• •

  El nivel de endeudamiento adecuado para una firma debería estar por debajo de su nivel máximo de endeudamiento, pues así mantiene una capacidad de reserva de endeudamiento adicional

• •

  La estructura de capital está condicionada por la facilidad de acceso a diferentes fuentes de recursos Consecuentemente, dado que el objetivo es definir una Tasa de Actualización que sea consistente con una gestión eficiente de las empresas, el cálculo del WACC debería considerar en su cálculo una estructura de capital óptima, la cual conforme la práctica regulatoria internacional se toma del promedio observado en empresas del mismo sector que se encuentran reguladas por mecanismos comparables. Esta última metodología es la que ha sido más aplicada por los diferentes Reguladores a nivel mundial para empresas de transmisión y distribución de energía eléctrica. En el caso de Honduras, se propone considerar muestras de empresas de transmisión y distribución de América Latina y Europa con mecanismos de regulación por incentivos y los valores adoptados por las Agencias de Regulación de dichos países. En el año 2018 la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) de España publicó, en base a información de reguladores europeos, los ratios de apalancamiento utilizados para el cálculo de las tasas de retribución financiera de las actividades reguladas del sector energético. Dichos datos se obtuvieron del Council of European Energy Regulators en base a información de 2017. Como puede observarse, la frecuencia de ratios de apalancamiento se encuentra mayormente concentrada en el rango del 50% al 60%. A priori, se puede concluir que la estabilidad económica y existencia de mercados de capitales desarrollados en Europa permiten a las firmas alcanzar estructuras de capital que favorecen el uso de financiamiento por deuda dada la previsibilidad de los flujos de fondos y el coste de esta con relación al coste del capital propio. En definitiva, los reguladores asumen que las firmas que están sub apalancadas pueden aumentar el valor de la firma asumiendo más deuda. Cabe destacar que cuando la regulación es independiente y los mercados previsibles, estos niveles de apalancamiento son más comunes y cercanos a los que se observan en el ámbito de las finanzas estructuradas, en donde se busca que los flujos sean estables, previsibles y las empresas (o proyectos) sustentables económica y financieramente para poder hacer frente a niveles de apalancamiento más elevados. De la observación de los ratios adoptados por los reguladores latinoamericanos se puede concluir que la aproximación es un benchmarking financiero, al igual que lo realizado en Europa. Este sesgo hacia la observación empírica recae indirectamente en que el nivel de apalancamiento observado es el mejor que se puede obtener por los directivos financieros, quienes, tratando de maximizar el valor de la firma para los accionistas toman deuda en las proporciones observadas. La alternativa, sugiere explorar caso por caso, cuál podría ser la estructura óptima para cada empresa sobre la base de definir valoraciones de la firma asumiendo diferentes tasas de descuento. Esto último es un enfoque con muchas limitaciones, es recursivo en el cálculo y complejo en términos de costes y beneficios regulatorios. El próximo cuadro resume las decisiones tomadas por diferentes reguladores en revisiones tarifarias recientes. En función de las decisiones tomadas en las revisiones tarifarias mencionadas en el cuadro anterior, se propone una relación deuda a capital propio (D/E) de 1.17x o (Deuda/Capital Total) de 54%. 1.3.7. Cálculo del parámetro Beta: En primer término, se tomó una muestra representativa de Betas para empresas del sector Transmisión y Distribución, en un mercado de capitales maduro y líquido como el de Estados Unidos. Para ello se recurrió a las estimaciones realizadas por Aswath Damodaran a enero de 2021. Como se observa, utiliza una muestra de 16 empresas reguladas y obtiene un beta del activo promedio a cinco años de 0.24. Sobre la base de lo desarrollado anteriormente procedemos a estimar los parámetros beta para el segmento de distribución y transmisión en Honduras. 1.3.8. Prima de riesgo de mercado El modelo CAPM supone que los inversores diversifican eficientemente su cartera, y que cuando invierten en acciones lo hacen considerando el retorno esperado y el desvío estándar resultante, asignando su riqueza en activos de riesgo en un portafolio diversificado, el portafolio de mercado. Al calcular el rendimiento que los inversores esperan de esta inversión en una cartera diversificada es necesario estimar el premio (i.e. rendimiento por encima de la tasa libre de riesgo) requerido para compensar por el mayor riesgo que asumen por invertir en títulos con riesgo. Este concepto se suele denominar “Precio del Riesgo” debido a que representa el premio – por encima del retorno de un activo libre de riesgo – que los inversores han aceptado por mantener su portafolio diversificado de títulos con riesgo. El precio del riesgo (Equity Risk Premium o Market Risk Premium) es uno de los conceptos más controvertidos a la hora de estimar el costo de oportunidad del capital y también uno de los que más confusión genera. Gran parte de la confusión se debe a que el término “Prima de Riesgo del Mercado” (PRM) designa cuatro conceptos y realidades muy diferentes entre sí (Fernández, Pablo. 2017). 1. PRM Histórica (PRMH): diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) y un activo libre de riesgo. 2. PRM Esperada (PRME): valor esperado de la rentabilidad futura de la bolsa por encima de la de activos del activo libre de riesgo. 3. PRM Exigida (PRMX): rentabilidad incremental que un inversor exige al mercado bursátil (a una cartera diversificada) por encima de la renta fija sin riesgo (required equity premium). Es la que se debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida a las acciones. 4. PRM Implícita (PRMI): la prima de riesgo del mercado exigida que surge de suponer que los precios de mercado son correctos. Esta metodología se construye a partir del “Dividend Growth Model”, utilizando un “consenso” sobre los flujos de fondos de dividendos de las acciones pertenecientes a un índice bursátil (e.g. S&P500) y una tasa de crecimiento para los mismos (g). Dado estos inputs y el precio del índice, se obtiene la TIR que es la tasa de retorno esperada del mercado y luego se la compara con la tasa de un activo libre de riesgo. Este método de estimación prospectiva está siendo utilizado por Damodaran, KPMG, entre otros, y constituye una aproximación netamente “forward looking” pero “spot” o “point in time”, pudiendo distorsionar el costo de capital del capital propio frente a condiciones particulares “fuera del promedio”. Con respecto a la prima que se expone en la teoría CAPM; textualmente, (Fernández, Pablo. 2017) expone: “Es imposible determinar “la” PRMX “del mercado” porque tal número no existe debido a las heterogéneas expectativas de los inversores. Para un inversor, la PRMX es la respuesta a la pregunta: ¿Qué rentabilidad adicional exijo a una inversión diversificada en acciones (un índice bursátil, por ejemplo) por encima de la que ofrece la renta fija? Es un parámetro crucial para toda empresa porque la respuesta a esta pregunta es una referencia clave para determinar la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa (Ke) y la rentabilidad exigida a cualquier proyecto de inversión.” Es este parámetro el relevante en el modelo CAPM ya que representa el “precio del riesgo” que se pondera por beta, que a su vez indica cómo contribuye al riesgo a la cartera diversificada la inclusión de un activo “incremental”. Asimismo, el autor concluye, “…no podemos hablar de “la verdadera” prima de riesgo del mercado. Distintos inversores pueden tener distintas PRMXs y distintas PRMEs. Una única PRMI requiere expectativas homogéneas para el crecimiento esperado de los dividendos (g), pero existen muchos pares de valores de (PRMI, g) que justifican los precios de las acciones actuales. Podríamos hablar de “la” PRME = PRMX = PRMI sólo si todos los inversores tuvieran las mismas expectativas”. Ante esta realidad, tanto Damodaran como Fernández coinciden en que se podría estimar el Equity Risk Premium a través de encuestas a especialistas (Académicos, CFOs, Asset Managers, Private Equity Firms, entre otras) o bien inclinarse por la práctica más generalizada que es la de acudir a los datos históricos para comparar la rentabilidad de la inversión en acciones con la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Algunos concluyen que la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) y la rentabilidad histórica de la renta fija es un buen indicador de la prima del mercado. Para sostener esta afirmación se suele argumentar que el mercado “en promedio” acierta. Este método, a veces denominado método de Ibbotson, supone que la rentabilidad exigida por los inversores en el pasado fue igual a la rentabilidad que recibieron, y que el mercado es la cartera eficiente de todos los inversores. Muchos libros de texto sugieren primas de riesgo utilizando este método. Brealey y Myers sugerían 8.4% en la cuarta edición de su libro en 1993; en la página 155. Ross, Westerfield and Jaffe (1999) utilizan un risk premium de 9,2% porque es, según ellos, la rentabilidad histórica diferencial del mercado sobre la renta fija desde 1926 hasta 1997. Van Horne (1992) recomienda 3-7%, Weston, Chung y Siu (1997) recomiendan un 7,5%. En los ejemplos de sus libros Bodie y Merton (2000) utilizan un 8% para USA. Damodaran (1994, tabla 3.1, pag. 22) calcula la rentabilidad diferencial sobre los T- bonds geométrica para el periodo 1926-1990, que resulta 5,5% y ese es el número que utiliza en todo su libro como prima del mercado estadounidense. Fuente: Ferndandez, Pablo - 2019 Por su parte (Damodaran, 2020) en su actualización anual del estudio de las primas de riesgo expone la siguiente tabla. Tabla 11: Prima de Riesgo de Mercado Los reguladores latinoamericanos coinciden en el método de promedios en diferenciales históricos: ANEEL y ARSESP (Brasil) estimando 5,8%-5,9%, mientras que ANTAQ (Brasil) calcula 7,6%, URSEA (Uruguay) 6,71%, ASEP (Panamá) 6,38%, la CREG de Colombia propone 7.1%, ENARGAS (Argentina) 6.4%, variando en la duración de los períodos para las mediciones. Conforme la práctica regulatoria habitual, que sigue las recomendaciones académicas, se propone considerar la serie de rendimientos más larga disponible, que en la práctica es aquélla que mide los rendimientos en los mercados de capitales americanos desde 1928 hasta 2019. Siguiendo también la práctica regulatoria habitual y las recomendaciones académicas, se propone calcular ese premio de mercado empleando la media aritmética, porque al considerar toda la información de rendimientos de cada uno de los años en el período bajo análisis y por su formulación estadística, ofrece una mejor estimación de valores esperados, como se explica más adelante. El valor que arroja dicha prima es de 6.43%. A continuación, se expone por qué se opta por los promedios aritméticos en vez de promedios geométricos. La media geométrica es la verdadera medida del ERP histórico promedio, pero si se la utilizara para estimar la prima esperada se asumiría que ERP es igual para cada período de tiempo. Por el contrario, si bien la media aritmética no representa el ERP histórico, es mejor estimador de la prima esperada5. A modo de ejemplo, en la siguiente tabla se muestra la variación en los precios de dos acciones (A y B): 5 Para estudiar la justificación del uso de medias aritméticas, ver “Equity Risk Premium”, Michael Annin and Dominic Falaschetti”, Valuation Strategies, January/February 1998. La acción A presenta una alta volatilidad durante el período (desvío estándar de 51.7%), mientras que la acción B tiene un desvío estándar de cero. Por tanto, el riesgo de ambas acciones no es el mismo, B es menos riesgosa ya que tiene un comportamiento estable a lo largo de los años. Se observa que el promedio geométrico indica que ambas series son igualmente riesgosas mientras que la media aritmética considera que la acción A es más riesgosa que la Todos los modelos utilizados para determinar el costo de capital reconocen que los inversores son “aversos al riesgo” y evitan la volatilidad al menos que sean adecuadamente compensados. Por lo tanto, es más consistente utilizar la media que considera el desvío y por ende, el riesgo de la serie de retornos, esto es, la media aritmética. 1.3.9. Riesgo País La prima por riesgo país es el precio por el riesgo que un inversor requeriría para operar en un país más riesgoso que los Estados Unidos, es decir, un inversor racional (como el que se asume en el modelo CAPM) demandará una prima adicional por asumir riesgo por una inversión en una geografía diferente que presente más riesgos. Entre estos riesgos se incluyen factores como inestabilidad política, controles, seguridad jurídica, transparencia, política fiscal y monetaria, riesgo de tipo de cambio, entre otros. Esta variante ajustada del CAPM se denomina “Country Spread Model” o “Local CAPM”. Estos tipos de modelos son útiles en el contexto de la imposibilidad de reproducir el CAPM en mercados “locales” dada la ausencia de mercados de capitales desarrollados en término de tamaño, liquidez, e información. Es decir, es no resulta posible “emular” las hipótesis del CAPM en donde el mercado es competitivo, el inversor marginal está altamente diversificado a través de una cartera “de mercado” o por la mera existencia de un activo local “libre de riesgo” en los términos definidos anteriormente (repago cierto y no riesgo de reinversión). A pesar de que se han propuesto modelos (“CAPM Global”) para tratar de incorporar la prima por riesgo por medio de la estimación de betas en diferentes mercados que pueda aplicarse para inversiones en cualquier país del mundo (“riesgo país como riesgo simétrico”), todavía permanece una parte residual del riesgo país (“componente asimétrica”) y que únicamente debería incluirse dentro de la prima por riesgo del equity. En conclusión, el riesgo país no es del todo diversificable y por lo tanto se debe realizar una medición de este y considerar su inclusión en la prima por riesgo del equity en forma aditiva. Damodaran plantea el término “default spread” para incorporar el riesgo país y presenta formas alternativas y consistentes entre sí para su estimación. La primera consiste en comparar un bono soberano emitido bajo condiciones similares de moneda y duración (en este caso, en Honduras) con bono libre de riesgo del tesoro de Estados Unidos (preferentemente, el mismo utilizado para la tasa libre de riesgo). La diferencia entre las tasas de retorno o “yields to maturity” será un indicativo representativo de cuánto más rendimiento se exige por invertir en un instrumento de deuda cuya fuente de repago son flujos que se determinarán bajo ciertas condiciones en Honduras. Esas “ciertas condiciones” son las percepciones de riesgo que se revelan en el precio (y rentabilidad) del instrumento de deuda hondureño al momento de la comparación. Así, esta medida es netamente “point in time”. En términos de propiedades prospectivas del modelo este método es adecuado, aunque como dijimos antes para otros componentes del CAPM, la medida puede estar influenciada por condiciones especiales al momento de estimación. Un argumento razonable es tomar un promedio de este indicador; pero para ello también sería deseable que no haya habido cambios estructurales en las economías que perduren en el tiempo. El enfoque de primas entre bonos (en la versión “spot” o “suavizada mediante promedios”) solo es posible llevarla a cabo si, al estar usando un “Local CAPM”, en el mercado objetivo se comercializan bonos comparables con el bono libre de riesgo (duration y moneda). La segunda alternativa para determinar el “default spread” es acudir al creciente mercado de “Credit Default Swaps” o “CDS”. Un CDS es un contrato bajo el cual el tenedor del bono paga una prima para que, en el caso de impago por parte del emisor del bono, el tenedor del CDS, a través de diferentes mecanismos, es compensado. La prima de un CDS se denomina “CDS Spread” y se expresa en puntos básicos sobre el valor facial del bono. Un CDS Spread de 852 bps., quiere decir que el costo de asegurar un millón de dólares sobre la deuda de ese gobierno sería de 85 mil 200 dólares por año, expresado en términos de tasa, 850 puntos básicos es equivalente a 8.5% anual. Así, la prima o spread del CDS es una representación directa del riesgo o precio requerido para cubrir un default por parte de un emisor. La tercera alternativa planteada es acudir a un “Spread Sintético”, es decir, si Honduras goza de una calificación B1 y existe un país con la misma calificación el cual tenga bonos con primas de CDS adosadas, entonces, se puede tomar el default spread del país con riesgo equivalente como un proxy del default spread para Honduras. La cuarta y última alternativa planteada es usar la medición del índice EMBI+ para Honduras elaborada por JP Morgan Chase, el cual es calculado basado en el comportamiento de la deuda externa emitida por cada país. El índice refleja el spread entre las tasas de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos en este caso por Honduras, y bonos del tesoro de Estados Unidos, considerados libres de riesgo. Con relación a la primera alternativa planteada para medir el Riesgo País, se analiza información sobre el “yield to maturity” o “tasa interna de retorno” de instrumentos de deuda soberana emitidos por el gobierno de Honduras y se la compara con el rendimiento de bonos libre de riesgo emitidos por el tesoro norteamericano. Para esto se han seleccionado dos emisiones, que por su horizonte de vencimiento pueden ser comparadas con bonos del tesoro con vencimientos a 5 años y a 10 años, respectivamente. El primer caso es un bono emitido el 19 de enero de 2017 por un monto de US$700M y una tasa cupón anual de 6.250% y con vencimiento el 19 de enero de 2027 mientras que el segundo bono es una emisión de US$600M realizada el 24 de junio de 2020 y con vencimiento el 24 de junio de 2030; la tasa cupón anual de este bono es de 5.625%. El primer bono es mayormente comparable con un bono del tesoro a 5 años mientras que el segundo es adecuado para ser comparado con el bono utilizado para estimar la tasa libre de riesgo, el bono del tesoro a 10 años. En cuanto al uso de estos bonos soberanos, se los considera adecuados por ser las emisiones más recientes realizadas por el tesoro hondureño y por el hecho que el uso de fondos fueron y son destinados para realizar la gestión de pasivos de la Empresa Nacional de Energía Eléctrica (“ENEE”) en el marco de la reforma del sector eléctrico con el objeto de sanear y transformar financieramente al sector. Analizando el diferencial de rendimientos entre junio de 2020 y fines de marzo de 2021 (fecha en que se pueden comparar las cotizaciones de ambos bonos) vs. los bonos del tesoro estadounidense se obtienen las siguientes curvas de “spread” para bonos con una duración de 5 años y de 10 años. Asimismo, se grafica el promedio entre ambos spreads y se calcula el promedio aritmético del período. Bajo esta aproximación al Riesgo País, se concluye que la medida adecuada para el mismo de es de 352bps o 3.52%. La segunda alternativa para calcular el Riesgo País en base a cotización de CDS no es posible ya que no se han encontrado instrumentos de cobertura de default para los bonos emitidos por el gobierno de Honduras. En cuanto a la metodología planteada por Damodaran basada en spreads sintéticos; a enero de 2021, la tabla de equivalencias presentada por el autor es la siguiente. En este sentido, para Honduras (con calificación B1) la medida “point in time” a enero 2021 de riesgo país sería de 3.98%. En cuanto al uso del índice EMBI+ Honduras, el promedio observado en el período analizado en el caso de los bonos soberanos es de 3.32%. Gráfico 4: Emerging Markets Bonds Index - Honduras La posición del consultor es tomar la información de mercado que arrojan los bonos soberanos analizados vs. los bonos del tesoro americano. Así, para este estudio, se toma como prima de Riesgo País el valor de 3.52%. 1.4. Determinación del Costo de la Deuda De acuerdo con el principio prospectivo del costo de oportunidad del capital, el costo de la deuda (la tasa de interés retribuida al capital de terceros) debería reflejar el costo de tomar nueva deuda, es decir, el costo marginal o incremental del endeudamiento. La tasa de interés deberá reflejar al menos la tasa de rentabilidad del instrumento libre de riesgo y el premio por riesgo atribuible a la firma. Idealmente, si la firma ha emitido bonos corporativos y estos instrumentos cotizan en mercados de capitales líquidos, se podría determinar que la tasa de rendimiento (“yield to maturity”) es exactamente el costo de la deuda para la firma en cuestión. La condición de transabilidad del bono, no es una condición que generalmente se da en Latinoamérica ya que la mayoría de las emisiones se concentran en pocos compradores; incluso, es práctica común que un banco estructurador de un instrumento emita un bono en el mercado de capitales local para una firma determinada y luego coloque estos instrumentos entres sus clientes, así el mercado de capitales termina siendo un vehículo para emitir deuda aprovechando ciertas ventajas que puedan ofrecer estas emisiones vía mercados de capital “bursátil”. Otra desventaja de usar la “TIR” de un bono corporativo es que una compañía riesgosa puede estar emitiendo un bono sin riesgo, ya que la estructuración tiene un “paquete de colateral” adecuado y separado al riesgo corporativo. La ventaja que puede tener esta metodología es que, si la emisión posee un rating, las entidades de calificaciones crediticias suelen separar el rating de la corporación y el rating de la “colocación”. De esta manera, si tenemos un rating para la corporación y un rating para el instrumento libre de riesgo, la estimación del “Company Default Spread” es directa y específica para la firma. Sin embargo, el 90% de las compañías en el mundo no tienen bonos transables ni calificaciones de riesgo. Consecuentemente, y conforme el método utilizado por diferentes Agencias de Regulación de América Latina, fondos de inversión y deuda y recomendado por académicos de finanzas corporativas se propone utilizar el enfoque “apilación” de costos o “building blocks”, también conocido como CAPM de la deuda. Así, el costo de la deuda va a estar determinado por: La metodología propuesta para el cálculo del Company Default Spread o riesgo adicional corporativo es considerar e

de la LGIE, por lo tanto, el valor a tomar es del 7%. Considerando que el valor a aplicar en el cálculo de tarifas de transmisión es un valor real antes de impuestos, la tasa a aplicar es igual a 10% (7%/0.70). 1.5.4. Comparación Regional entre Tasas de Actualización A continuación, se realiza una comparación regional de cálculos de Tasas de Actualización por parte de diferentes entes regulatorios para diferentes segmentos regulados. Si bien hay cálculos que corresponden a diferentes coyunturas macroeconómicas, se puede observar que para los cómputos más contemporáneos existe cercanía en el valor de los parámetros utilizados.